در یک بازار مالی نقد، سرمایه گذاران میتوانند بلوکهای بزرگ دارایی و اوراق بهادار را بدون تغییر محسوسی در قیمت معامله کنند. بنابراین، می توان گفت بهینه نبودن مقدار نقدشوندگی بازار موجب بروز نوسانات قیمتی در سهام و افزایش ریسک سرمایه گذاری میشود. به طور معمول در موارد زیادی، نقدشوندگی در نقش یک عامل ریسک قیمت گذاری شده[۱] ظاهر می شود (Pastor and Stambaugh,2003)

۲-۳-۳ تأثیر نقدشوندگی بر هزینه سرمایه

شیوه مهمی که از طریق آن بازارهای ثانویه به کاهش هزینۀ سرمایه کمک می کنند، ایجاد نقدشوندگی است. یک بازار ثانویه عمیق تر، از طریق کاهش ریسک عدم نقدشوندگی و در نتیجه کاهش نرخ بازده مورد انتظار سرمایه گذاران، امکان افزایش سرمایه با هرینۀ کمتر را برای شرکت ها فراهم می سازد (Ellul and Pagano, .2004)

باتلر و دیگران( ۲۰۰۵) با استفاده از نمونه ای از داده های وسیع مربوط به عرضه های فصلی انجام شده از طریق شرکت های تأمین سرمایه به این نتیجه می رسند که کارمزدهای دریافتی توسط شرکت های تأمین سرمایه برای تعهد پذیره نویسی و عرضه سهام در مورد شرکت های با نقدشوندگی بالا به مراتب کمتر از شرکت هایی است که سهام آنها از نقدشوندگی پایین تری برخوردار است. بر اساس برآورد این محققان، تفاوت کارمزد دریافتی شرکت های تأمین سرمایه در مقایسه شرکت های با بالاترین درجه نقدشوندگی سهام و شرکت های دارای پایین ترین میزان نقد شوندگی سهام در نمونه مورد مطالعه به طور متوسط در حدود ۲۱ % بوده است. به این ترتیب شرکت ها می توانند از طریق بالا بردن درجه نقد شوندگی سهام خود در بازار هزینه افزایش سرمایه و تأمین مالی از محل منابع خارج از شرکت را به مقدار قابل ملاحظه ای کاهش دهند. به علاوه، بازار نقدشونده و کارا موجب جذب ناشران اوراق بهادار گردیده و از طریق فراهم کردن فرصت های گوناگون سرمایه گذاری، موفق به جذب سرمایه گذاران می شود و در نهایت امکان تأمین وجوه با هزینۀ اندک را برای شرکت ها به نحو مطلوبی فراهم می سازند.

۲-۳-۴ نقدشوندگی عامل بهبود عملکرد شرکت ها و کل اقتصاد

بررسی فنگ[۲] و دیگران (۲۰۰۹ ) در باره تأثیر نقد شوندگی سهام بر عملکرد و ارزش شرکت ها نشان می دهد که شرکت های با سهام نقدشونده تر از عملکرد بهتری (بر اساس معیار نسبت قیمت بازار شرکت به ارزش دفتری) برخوردارند.این نتیجه در مورد صنایع و شرکت های مختلف و بر مبنای معیارهای مختلف اندازه گیری نقدشوندگی برقرار است. در واقع، نقدشوندگی از طریق افزایش محتوای اطلاعاتی قیمت های بازار و پاداش مدیران در ازای عملکرد، موجب بهبود عملکرد و ارزش شرکت می گردد.

۲-۳-۵ نقدشوندگی اوراق بهادار عامل مورد توجه در مدیریت سبد به همراه ریسک و بازده

امروزه سه عامل مهمی که در مدیریت سبد مورد توجه قرار می گیرد شامل ریسک، بازده و نقد شوندگی است. به این ترتیب، یکی از عوامل مهمی که علاوه بر ریسک و بازده، در انتخاب هر نوع سرمایه گذاری از بین گزینه های مختلف سرمایه گذاری مدنظر است، نقدشوندگی این گزینه ها می باشد. براساس تئوری تفکیک بازار سرمایه، سرمایه گذاران مختلف مجبورند با توجه به زمان بندی نیاز به نقدشوندگی، وجوه خود را در سرمایه گذاری هایی با قدرت نقدشوندگی مختلف سرمایه گذاری کنند. این قابلیت به معنای فروش سریع و تبدیل اوراق بهادار به وجه نقد است. درجه پایین نقد شوندگی به این معناست که سهم دارای ریسک عدم نقدشوندگی بالایی است و لذا سرمایه گذاران برای سرمایه گذاری در این سهم بازده بالاتری انتظار دارند. اهمیت و ضرورت توجه به نقدشوندگی در سرمایه گذاری از آن جهت است که عملکرد سبد سرمایه گذاری را تحت تأثیر قرار می دهد و نقش مؤثری در استراتژی های تنوع بخشی دارایی ها بر عهده دارد .(Harford and Kaul, 2005)

همچنین،  نقدشوندگی تأثیر قابل توجهی بر نوسانات مقطعی بازده دارایی ها به عنوان یک مشخصه یا عامل ریسک بر جای می گذارد و از این جهت در تعیین ترکیب مناسب سبد دارایی ها و ایجاد تنوع و انعطاف پذیری لازم در سبد به لحاظ ریسک و بازده نقش مهمی ایفا می کند ( .(Acharya and Pedersen, 2005

Priced Risk Factor1

Fang2

مطالعات انجام شده در خصوص تأثیر نقدشوندگی بر بازده سهام نشان می دهد که به طور معمول همبستگی مثبتی بین بازده سهام و نقدشوندگی کلی بازار وجود دارد. این نتیجه در بازارهای توسعه یافته عمومیت دارد و برخی بررسی ها از قبیل جون[۱] و دیگران (۲۰۰۳ ) وجود این رابطه را در بازارهای نوظهور نیز مورد تأیید قرار داده است. در تحقیق جون که از نسبت گردش معاملات و ارزش معاملات[۲] به عنوان معیارهای نقدشوندگی استفاده شده است در سطح دو نوع تحلیل شامل مقطعی[۳] و سری های زمانی[۴] تأثیر نقدشوندگی کلی بازار بر بازده سهام مورد بررسی و تأیید قرار گرفته که با نتایج حاصل از مطالعات در بازارهای توسعه یافته سازگار است,آمیهود (۲۰۰۲ ) نشان داد که در طی زمان، عدم نقدشوندگی با بازدهی اضافی پیش بینی شده سهام رابطه مستقیم دارد و در نتیجه بازدهی مورد انتظار سهام تا انداز های، بیانگر صرف عدم نقدشوندگی است .

۲-۳-۷ کاربرد نقدشوندگی در قیمت گذاری دارایی ها

لحاظ کردن نقدشوندگی در ارزش گذاری دارایی ها موضوعی است که تاکنون مورد توجه محققان حوزه مالی قرار گرفته است. آمیهود و مندلسون(۱۹۸۶) جزء اولین کسانی بودند که به بررسی کاربرد نقدشوندگی در قیمت گذاری دارایی ها پرداختند. آنها ارتباط بین بازده سهام و تفاوت قیمت های پیشنهادی عرضه و تقاضا را تحلیل کردند و به شواهدی مبنی بر وجود صرف نقدشوندگی دست یافتند. آمیهود و مندلسون در این تحقیق به منظور بررسی تأثیر تفاوت قیمت های پیشنهادی عرضه و تقاضا بر قیمت گذاری دارایی ها، به تحلیل مدلی پرداختند که در آن سرمایه گذاران با افق های متفاوت سرمایه گذاری، دارایی هایی را با تفاوت نسبی در قیمتهای پیشنهادی عرضه و تقاضا، معامله می کنند. در  CAPMاستاندارد، بازده مورد انتظار باید تابعی فزاینده از ریسک سیستماتیک (ß) باشد.

آمیهود و مندلسون (۱۹۸۹) نشان دادند که بازده مورد انتظار یک تابع فزاینده از تفاوت قیمتهای پیشنهادی خرید و فروش است که از آن به عنوان معیاری از عدم نقدشوندگی تعبیر می شود. نتایج کار این محققان فرضیه وجود ارتباط مستقیم بین ریسک سیستماتیک (ß) و تفاوت  قیمتهای پیشنهادی خرید و فروش را مورد تأیید قرار می دهد .

همچنین، آمیهود و مندلسون( ۱۹۹۱)  در تحقیق دیگری ضمن بررسی رابطه بین نقدشوندگی با قیمت گذاری دارایی ها و سیاست های مالی، به ارایۀ شواهدی مبنی بر تأثیر نقدشوندگی بر قیمت دارایی ها پرداخته و نشان داده اند که نقدشوندگی نقش تعیین کننده و اساسی بر بازده دارایی های سرمایه ای دارد. همچنین برخی کاربردهای مهم نقدشوندگی در سیاست های مالی عمومی و خصوصی بررسی و تأیید شده است. آنها برای نشان دادن وابستگی قیمت به میزان نقدشوندگی دارایی ها، با در نظر گرفتن افق سرمایه گذاری، اقدام به طراحی یک مدل تعادلی نموده و به این نتیجه می رسند که در حالت تعادل هر چه درجه نقدشوندگی دارایی کمتر باشد، قیمت آن نیز کمتر ارزیابی می شود. به عبارت دیگر، بازده دارایی ها با کاهش عدم نقدشوندگی افزایش می یابد و سرمایه گذاران بابت متحمل شدن هزینه های عدم نقدشوندگی، بازده کسب می کنند. همچنین به دلیل اینکه هزینه های معاملاتی دارایی های نقدشونده به طور مکرر رخ می دهد، این دارایی ها ارزش فعلی بیشتر و بازده کمتری نسبت به دارایی های کمتر نقدشونده دارند. در این مطالعه محققان با بررسی اوراق قرضه شش ماهه نشان دادند که تفاوت های نقدشوندگی بر قیمت گذاری اوراق قرضه نیز تأثیر می گذارد و هر چه نقدشوندگی این اوراق پایین تر باشد، بازده تا سررسید آنها بیشتر می شود. همچنین، در حالت تعادل، سهام با نقدشوندگی بیشتر به سرمایه گذاران با افق سرمایه گذاری کوتاه مدت و سهام با نقدشوندگی کمتر به سرمایه گذاران با افق سرمایه گذاری بلندمدت تخصیص می یابد.

اهمیت نقدشوندگی به عنوان یک متغیر مهم برای قیمت گذاری دارایی ها در بازارهای سهام در تحقیقات افرادی مانند آمیهود (۲۰۰۲) ،پاستور و استامبا (۲۰۰۳) و دیگران نیز مورد تأکید قرار گرفته است. به زعم لی (۲۰۰۶) نقدشوندگی با استفاده هر معیاری اعم از آمیهود ، پاستور- استامبا یا مدل دیگری محاسبه شود در هر صورت ریسک نقدشوندگی باید در قیمت گذاری دارایی ها لحاظ گردد.

۲-۳-۸ تأثیر نقدشوندگی در نوآور ی های توسعه ای بازار سرمایه

نقدشوندگی در نوآوری های توسعه ای بازار سرمایه نقش مهمی ایفا می کند. تهدیدی که همگام با جهانی شدن بازارها متوجه بازارهای کوچک و کمتر توسعه یافته است، کاهش نقدشوندگی در بازارهای محلی به دلیل غیرنقد بودن این گروه از بازارها و انتقال نقدشوندگی و سرمایه ها به بازارهای بزرگ منطقه است که موجبات رشد و توسعه بازارهای با نقدشوندگی بالا را فراهم می آورد (.(IOSCO, 2007

Jun1

Trading Value2

Cross-sectional3

Time-Series4

نقدشوندگی در بازارهای ثانویه ،نقش تعیین کننده ای در موفقیت عرضه های عمومی ^[۱] دارد و موجب کاهش هزینه و ریسک پذیره نویس ها ^[۲]و بازارگردان ها ^[۳] می شود و همچنین هزینه سرمایه گذاران از طریق کاهش دامنه ی نوسان و هزینه معاملاتی ، کاهش می یابد رایجترین معیارهای نقدشوندگی شامل عرض بازار ^[۴] (گسترده) ، عمق بازار ^[۵] ، انعطاف پذیری بازار ^[۶]و همچنین زمان ^[۷] (سرعت معاملات) هستند( کاشانی پور و مهرانی و پاشانژاد ،۱۳۸۹، ۶۶).

عرض بازار: نسبتی از کل بازار است که در حرکت قیمتی صعودی یا نزولی بازار مشارکت دارد. به عبارت دیگر، این معیار، میزان استحکام بازار را اندازه گیری می کند . شاخص متداول اندازه گیری عرض بازار، فاصله بین قیمت پیشنهادی خرید و فروش است که در این تحقیق نیز از این معیار استفاده شده و در ادامه توضیح خواهیم داد.(همان منبع، ۶۶)

عمق بازار:بیانگر تاثیرمعاملات با حجم زیاد بر تغییرات قیمت است هر چه تعداد یک سهم مشخص در حجم بالا و به قیمت یکسان مورد معامله قرار گیرد ،دلیل بر عمیق بودن بازار و نقدشوندگی بالای آن سهم است . شاخص متداول اندازه گیری عمق بازار حجم عرضه و تقاضا ،حجم معامله نسبت به تغییرات روزانه قیمت و گردش داریی سرمایه ای است .(همان منبع، ۶۶)

انعطاف پذیری بازار: مدت زمانی است که پس از نوسان شدید قیمت باید طی شود تا بازار به حالت تعادل خود باز گردد . به طور معمول ، این نوسان ها بر اثر انتشار اخبار (معمولاً اخبار منفی) یا معاملات با حجم بزرگ رخ می دهند ( کاشانی پور و مهرانی و پاشانژاد ،۱۳۸۹، ۶۶).

زمان: دوره ای که در آن معاملات توسط بازار جذب می شوند در یک بازار نقد، معاملات با کمترین وقفه زمانی ممکن اجرا می شوند (همان منبع، ۶۶) .

دیگران نیز معیار های مشابه ای را برای اندازه گیری عدم نقدشونگی معرفی کرده اند که در زیر به آن ها اشاره می کنیم

درصد روز های انجام معامله : از تقسیم تعداد روزهایی که سهم مورد نظر حداقل یک بار دادوستد شده است بر کل روزهایی که بورس در سال موردنظر فعالیت معامله های دارد. بدست می آید .

میانگین تعداد دفعات انجام معامله های روزانه : از طریق میانگین گیری از تعداد دفعات معامله ها در هر روز برای سال مورد نظر ، به دست می آید .این متغیر همراه با تعداد خریداران و حجم معاملات می تواند حکایت از خرید و فروشهای عمده داشته باشد . انتظار می رود بین این متغیر و اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام رابطه معنی داری وجود داشته باشد ( فخاری و فلاح محمدی ،۱۳۸۸، ۷)(رساییان ومهرانی، ۱۳۸۸، ۲۲۲).

میانگین گردش روزانه ی سهام شرکت : از تقسیم حجم ریالی معامله های سهام در هر روز ،بر جمع مبلغ ریالی سهام منتشر شده شرکت بدست می آید . در نهایت ار ارقام بدست آمده برای روزهای مختلف ، میانگین گیری می شود(فخاری و فلاح محمدی،۱۳۸۸،۶)(رساییان ومهرانی ،۱۳۸۸،۲۲۲).

میانگین حجم ریالی معامله های روزانه سهام : از طریق میانگین گیری از حجم معامله های روزانه سهام برای سال موردنظر بدست می آید. بالا بودن میزان این متغیر از یک رو سبب کاهش هزینه های فرایند سفارش می گردد و در نتیجه کاهش اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام را به دنبال خواهد داشت . اما از این جهت که افزایش حجم ریالی معاملات ممکن است ناشی از انجام معاملات بزرگی باشد ، می تواند باعث افزایش هزینه های انتخاب نادرست و در نتیجه افزایش اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام گردد ،از این رو انتظار می رود بین این متغیر و اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام رابطه ی مثبت وجود داشته باشد (همان منبع، ۲۲۲).

به دلیل خاصیت چند بعدی بودن نقدشوندگی ، انعکاس همه مشخصه های آن در یک معیار مشکل است. دریک دسته بندی توسط آیتکن و فورد^[۸] معیار های اندازه گیری نقدشوندگی به دو دسته ی معیارهای مبتنی بر سفارش ها و مبتنی بر معاملات تقسیم شده اند .

معیارهای مبتنی بر معاملات به جای پیشرو بودن معطوف به گذشته هستند و بنابراین لزوماً نشان دهنده میزان توانایی سرمایه گذاران برای انجام سریع معاملات و هزینه های مرتبط با آن نیستند . اما ظهور سیستم های الکترونیکی معاملات، دست یابی به داده های جزیی تر و در نتیجه معیارهای جدید نقدشوندگی با توجه به سفارش های موجود در بازار را به همراه آورد . این معیارها با دقت بیشتری توانایی انجام سریع معاملات و هزینه های مرتبط با آن را مورد بررسی قرار می دهند . از جمله مهمترین این معیارها شکاف قیمت پیشنهادی خریدو فروش سهام و عمق بازار هستند . معیارهای مبتنی بر سفارش ها در اندازه گیری نقدشوندگی به دلیل معطوف بودن این معیارها به وضعیت فعلی بازار و همچنین عملکرد بهتر آن ها نسبت به معیارهای مبتنی بر معاملات از دقت بیشتری برخوردار است که ما نیز از این معیار استفاده می کنیم (فرتوک زاده و محبعلی و دولو ،۱۳۸۹، ۶۴).

[۱]-Public offerings

[۲]-underwriters

[۳]-Market Makers

[۴]-Breadthe of the Market

[۵]-Depth of the Market

[۶]-Market Resilience

[۷]-Time

۱-Aitken & Ford

۱– کاهش تمرکز مالکیت شرکت های پذیرفته شده و افزایش میزان سهام شناور آزاد که باعث افزایش عرضه سهام  قابل معامله در بازار می شود.

۲- آزادسازی بخش واسطه گری به منظور فراهم کردن امکان مشارکت خارجی در بازار که باعث افزایش رقابت بازیگران داخلی می شود و همچنین دسترسی بازار به منابع نقدی بین المللی را افزایش می دهد. افزایش دسترسی به بازار، در کنار سیستم های سنتی کارگزار، معامله گر و فراهم آوردن امکان دسترسی مستقیم به بازار که باعث افزایش تنوع سرمایه گذاران و استراتژی های معاملاتی آنها می شود. امکان انجام معاملات اینترنتی در در بورس، باعث افزایش مشارکت سرمایه گذاران جزء به خصوص سرمایه گذاران فعال می شود، و در عین حال نقدشوندگی بازار را نیز بهبود می بخشد.

۳-  ارائه روش های کاهش هزینه های معاملات که شامل کاهش نرخ های متداول کارمزد و مالیات به منظور افزایش تعداد دفعات معامله است.

۴-  بهبود زیر ساخت های بازار از طریق پیشرفت های تکنولوژیکی سیستم های معاملاتی .

۵-  افزایش محصولات سرمایه گذاری در دسترس بازار، به ویژه ابزارهای مشتقه. متنوع و تعداد محصولات گزینه های مختلفی را پیش روی سرمایه گذاران با استراتژی های معاملاتی، ریسک پذیری و افق سرمایه گذاری متفاوت قرار می دهد. مهمتر آنکه سرمایه گذاران به سمت بازارهایی جذب می شوند که محصولات سرمایه گذاری متنوعی را به منظور کاهش ریسک سرمایه گذاری در اختیارشان قرار می دهد.

۶-  افزایش عرضه اوراق بهادار، این امر از طریق پذیرش های دوگانه و متقابل و افزایش کیفیت شرکتهای دارای طرح های مناسب، از راه نظارت و بهره گیری از نظام راهبری شرکتی، انجام میشود. این اقدامات باعث جذب سرمایه گذاران و همچنین ناشران به بازار می شود و افزایش عرضه و تقاضای اوراق بهادار را در پی خواهد داشت . همچنین امکان پذیرش دوگانه باعث تشویق شرکت های داخلی به پذیرش بهترین استانداردهای بین المللی نظیر استانداردهای حسابداری و افشای اطلاعات می شود.

۷-  افزایش مشارکت سرمایه گذاران جزء به منظور ایجاد تعادل در ترکیب کلی سرمایه گذاران در بازار، به ویژه در بازارهایی که سرمایه گذاران جزء اشتیاق زیادی برای معامله دارند. وجود تنوع در مشارکت کنندگان بازار به لحاظ نیازهای معاملاتی ، ریسک پذیری و افق سرمایه گذاری می تواند باعث افزایش نقدشوندگی بازارشود.

۸-  اصلاحات در نظام صندوق های بازنشستگی و همچنین توسعه طرح های سرمایه گذاری جمعی بازار. این اقدام می تواند باعث ورود حجم نقدینگی عظیمی به بازار شود.

۹-  ایجاد ارتباط با سایر بازارها و تجدید ساختار بورس ها . ایجاد ارتباط با بازارهای دیگر این امکان را برای بورس ها فراهم می آورد تا انتفاعی عمل کنند و به منظور جذب جریان های بین المللی سفارش با یکدیگر رقابت کنند(همان منبع،۲۲)^[۱] .

 ۲-۶ مفهوم جهش برای نقدشوندگی ^[۲]

پدیده بازارهای مالی است که در آن افراد دارایی هایی که به نظر آنها نقدشوندگی کمتر یا ریسک سرمایه گذاری بالایی دارد را فروخته و به جای آن دارایی هایی با نقدشوندگی بالاتر خریداری می کنند. معمولا این پدیده به سرعت و در اثر ترس از وقوع بحران اتفاق می افتد. تقاضا برای نقدشوندگی در طول دوره نقدشوندگی پایین بازار افزایش می یابد. سرمایه گذارانی با درآمد و ثروت بالاتر در سهامی سرمایه گذاری می کنند که در هنگام پایین بودن نقدشوندگی بازار، دارای نقدشوندگی کافی باشند(همان منبع،۲۸)^[۳] .

[۲] – Flight to Liquidity